上市公司的家族控制是一个广泛而重要的现象，但长久以来缺乏深入研究。近年来，这种普遍存在的上市公司家族控制现象引起了研究者的极大兴趣，关于家族上市公司治理问题的研究也逐渐兴起。La Porta等（1999）的开创性研究发现，与以往人们的直觉不同，世界上的许多公司都有一个集中的股权结构和控制性大股东，并且这些控制性股东通常是某个家族或国有部门。随后，Claessens、Djankov和Lang（2000）对东亚、Faccio和Lang（2002）、Barca和Becht（2001）对西欧、Khanna（2000）对新兴市场以及Morck、Strangeland和Yeung（2000）、Attig、Gadhoum和Lang（2003）对加拿大的研究还发现，控制性家族往往采用金字塔型的股权结构来控制集团中的各个公司。最近的一系列研究则进一步考察了家族控制、金字塔型股权结构对公司治理的影响（Khanna和Palepu，2000；Khanna和Rivkin，2001；Bae、Kang和Kim，2002；Bertrand、Mehta和Mullainathan，2002；Claessens等，2002；Anderson和Reeb，2003；Anderson、Mansi和Reeb，2003；Attig、Fischer和Gadhoum，2003；Lins，2003；Lemmon和Lins，2003；Villalonga和Armit，2006），以及家族上市公司治理结构尤其是金字塔型股权结构的形成原因（Bertrand等，2005；Almeida和Wolfenzon，2006）。这些研究提供了关于各国家族上市公司治理的崭新理论和证据，研究结果不仅有助于了解家族上市公司的治理特征和行为，也有助于评价其公司治理效率。
从中国来看，自上世纪90年代初股票市场设立以来，国有企业改制上市的公司一直是上市公司的主体。因此，中国的公司治理研究一直集中于关注国有上市公司的治理问题，而较少关注家族上市公司的治理问题。但随着近年来股票发行制度改革以及国有上市公司民营化的推进，家族控制的上市公司已逐渐增多。至2004年底，家族上市公司数量已占上市公司总数的1/4左右（孔鹏和张炜迪，2005）。相应地，家族上市公司的治理问题也开始引起学界的关注。夏立军和方轶强（2005）发现，与非政府控制的上市公司相比，政府控制尤其是县级和市级政府控制的上市公司价值更低，并且在治理环境较差的地区，这种差别更为明显。由于非政府控制的上市公司主要系家族上市公司，他们的结果意味着，家族控制的上市公司比政府控制的上市公司具有更高的公司价值，即家族控制是优于政府控制的一种治理模式。然而，又是什么决定了中国家族上市公司的治理结构和公司价值呢？苏启林和朱文（2003）以2002年沪深股市的128家族上市公司为对象，考察了控制权与现金流量权分离程度对公司价值的影响。他们发现，控制权与现金流量权的分离程度对公司价值具有负面影响。但他们的研究有两个值得改进之处，一是样本期间较早，在2004年之前，上市公司尚未明确地披露最终控制人与上市公司之间各层级的股权结构，因而控制权和现金流量权的计算存在较大的误差；二是仅对控制权与现金流量权分离程度对公司价值的影响作了单变量分析，未控制其他变量的影响，也未考察控制权、现金流量权以及控制权与现金流量权分离程度等治理结构的决定因素，因而研究结果可能存在着内生性问题。Fan、Wong和Zhang（2005）发现，在中国民营上市公司中，最终控制人拥有的财富越少，民营上市公司与其最终控制人之间的层级越多。这意味着，最终控制人建立金字塔型股权结构可能有助于缓解融资约束。但他们未考虑最终控制人建立金字塔型股权结构的机会主义观，在中国股票市场投资者法律保护较弱、大股东掠夺中小股东较为普遍的情况下，仅从融资约束的角度考察金字塔型股权结构的形成原因似乎不够完整。此外，他们以1993至2001年期间上市的IPO公司为样本，由于上市公司信息披露的问题，在计算上市公司与最终控制人之间的层级数时，也存在着一定的计算误差。
本文选取2004年末《新财富》“100企业家、100资本家”控制的229家家族上市公司为研究样本，从最终控制家族是“企业家”还是“资本家”这一新的视角考察我国家族上市公司金字塔型股权结构的形成原因及后果。根据《新财富》的定义，“企业家”是指倾向于实业经营的家族，而“资本家”是指倾向于资本运作的家族（孔鹏和张炜迪，2005）。我们将考察最终控制家族的这种经营倾向上的差别对上市公司家族控制权、现金流量权、控制权与现金流量权分离程度以及公司价值的影响。我们认为，从最终控制家族是“企业家”还是“资本家”这一视角考察我国家族上市公司治理结构的差异，可以进一步揭示出我国家族上市公司治理结构的形成原因及后果。其理由是，在我国转型经济的制度环境中，公司不能自由地、低成本地进行负债融资或股权融资，同时股票市场的投资者法律保护程度较弱，在这样的环境中，资本运作不仅是缓解融资约束的方法，也可能是掠夺中小投资者的手段；而那些专注于实业经营的公司则更可能关注公司和家族的长远发展，从而掠夺中小投资者的动机相对较小。本文的研究结果与这一理论相符。研究发现，控制权与现金流量权的分离并不必然导致公司价值降低，其对公司价值的影响与最终控制家族的经营倾向（实业经营或资本运作）有关；相对企业家控制的公司来说，在资本家控制的公司中，控制权与现金流量权的分离更可能是一种掠夺中小股东的手段。与以往研究相比，本文的主要贡献在于，从最终控制家族是“企业家”还是“资本家”这一新的视角，综合考虑最终控制家族建立金字塔型股权结构的效率观和机会主义观，为了解和评价我国家族上市公司的治理结构和治理效率提供了最新的经验证据。此外，本文所发现的“企业家控制的公司更可能保护中小投资者利益”的研究结果，也为在中国较弱的投资者法律保护环境下，寻找中小投资者保护的市场力量做出了一个有益的尝试。
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